Le Special Purpose Acquisition Company sono esplose negli ultimi anni. Nonostante un certo calo di popolarità in tempi recenti, sembra proprio che questi veicoli siano destinati a restare in auge. Ma queste realtà offrono un’alternativa praticabile per le exit dalle società venture-backed?

Le Special Purpose Acquisition Company, o Spac, hanno preso d’assalto il mondo finanziario negli ultimi anni, in particolare negli Stati Uniti e soprattutto a partire dal 2020, contribuendo al boom delle Ipo in un’annata senza precedenti per i mercati finanziari. L’anno scorso, questi “gusci societari”, creati con l’obiettivo di quotarsi e successivamente fondersi con una società privata operativa esistente, rappresentavano oltre il 50% delle nuove società statunitensi quotate in Borsa, secondo i dati Nasdaq. Nel 2007, in occasione dell’ultimo picco di volumi di queste operazioni, le Ipo delle Spac avevano rappresentato circa il 14% delle nuove quotazioni.

La popolarità di questi veicoli è spiegata da molti fattori, in particolare dal prestigio degli “sponsor team”, e dal fatto che offra una struttura di investimento unica che consente alle società target di quotarsi senza affrontare le incertezze di una Ipo tradizionale – un fattore importante durante la pandemia – con un costo inferiore.

Ciò ha portato a cifre sorprendenti: nel 2020 sono state quotate a livello globale 248 nuove Spac con proventi record a quota 83,4 miliardi di dollari, rispetto ad appena 59 quotazioni dell’anno precedente, secondo SpacInsider, società di monitoraggio di questo mercato. Inoltre, mentre nel 2018 erano state completate appena 21 fusioni legate a Spac e nel 2019 erano state 22, il numero è esploso nel 2020 a quota 115 fusioni Spac completate o annunciate, secondo i dati di EY. Anche il primo trimestre del 2021 è stato dominato dalle Ipo di questi speciali veicoli societari, con 294 nuove Ipo Spac che hanno fruttato 95,7 miliardi di dollari di proventi, 21 fusioni completate e altre 116 annunciate. Tuttavia, osserva sempre EY, «nel secondo trimestre sono tornate sotto i riflettori le Ipo tradizionali, aiutate da una serie di fattori tra cui un’ampia liquidità nei sistemi finanziari e una forte performance del mercato azionario globale, tra gli altri». Tuttavia, queste particolari strutture di investimento continuano a fare notizia: DWAC è balzata dell’800% dopo aver annunciato che avrebbe acquisito Trump Media & Technology Group, con cui l’ex presidente degli Stati Uniti prevede di lanciare una piattaforma di social media.

Anatomia di una Spac

Una Spac è un veicolo societario, non operativo, che avvia una Ipo per quotarsi al solo scopo di acquisire poi una società privata (con un’operazione nota come transazione de-Spac), generalmente da concludere entro due anni (altrimenti i proventi vanno restituiti agli investitori), con il risultato quindi di portare in Borsa la società target. Questa struttura di investimento unica offre all’azienda target diversi vantaggi, come evitare le incertezze e gli oneri normativi tipici di un’Ipo e beneficiare di tempistiche di quotazione molto più celeri. Ma ci sono anche vantaggi interessanti per gli investitori: quando uno sponsor group integra una società in una Spac, non offre azioni, ma unità, tipicamente comprensive di azioni e warrant, e talvolta determinati diritti, che contribuiscono a mitigare il rischio se il team seleziona un target scadente.

Sebbene le Spac abbiano riscosso un’enorme attenzione negli ultimi due anni, si tratta di un modello in circolazione già dagli anni ’90. Originariamente denominate società “blank check” (cioè “da assegno in bianco”), guardate con diffidenza e con sospetto, e strutturate da sottoscrittori di nicchia praticamente sconosciuti, queste hanno avviato un vero percorso verso la legittimità mainstream quando anche le principali banche di investimento hanno iniziato a sottoscrivere Ipo Spac, a partire dall’esempio di Deutsche Bank nel 2005, seguito successivamente da altre grandi banche.

Negli ultimi anni, importanti investitori (tra cui fondi di Private Equity, Venture Capital e hedge fund) e top manager di vari settori sono entrati nella mischia costituendo nuove Spac, il che ha alimentato il recente boom. Tra gli sponsor degni di nota figurano il famoso gestore di hedge fund Bill Ackman, l’ex CEO di Credit Suisse Tidjane Thiam e l’ex vicepresidente di Citi Michael Klein. Ma la frenesia ha affascinato anche le persone al di fuori della comunità finanziaria: molte celebrità si sono messe in gioco in questo mercato, tra cui gli atleti Shaquille O’Neal, Steph Curry e Serena Williams, e i musicisti Jay-Z e Ciara, tra gli altri.

I tre stakeholder di una transazione Spac: sponsor, investitori e società target

Le Spac sono formate e promosse da “sponsor”, in genere un gruppo di individui con una notevole esperienza da investitori o da top manager di determinati settori, che cercano quindi di trovare una società privata e acquisirla dopo aver portato a termine l’Ipo ricevendo, in virtù del ruolo svolto, il 20% del capitale della Spac sotto forma di azioni speciali (tipicamente denominate “promote”). Tali aspetti economici sono molto attraenti per gli sponsor e offrono dei vantaggi fin dall’inizio dell’operazione, indipendentemente dalla qualità dell’obiettivo finale o dalla sua performance come società quotata in borsa. Tra le migliori Spac sotto i riflettori in questo senso, i media specializzati citano Pershing Square Tontine Capital di Bill Ackman; Churchill Capital di Michael Klein; KKR Acquisition Holdings I Corp, guidata dal CEO Glenn Murphy; dMYM di Niccolò de Masi; 7GC & Co Holdings, una partnership tra 7GC, un fondo VC, e l’emittente seriale Spac Hennessy Capital Investment; Bridgetown Holdings di Peter Thiel, Accelerate Acquisition di Robert Nardelli; e molti altri.

Dal punto di vista della società target, una Spac serve per accelerare le tempistiche di quotazione e, rispetto a una Ipo tradizionale, il relativo processo è meno costoso, offre maggiore chiarezza sulla valutazione all’inizio del processo (anziché alla fine), è esposto a minori vincoli regolamentari (poiché la Spac è già quotata), può generare valutazioni più elevate e può servire come fonte alternativa di growth capital. Anche le società meno affermate possono quotarsi attraverso questo percorso alternativo, sebbene i gruppi di sponsor più interessanti e importanti di solito attirino l’attenzione società private più attraenti come potenziali target. Tuttavia, le società che diventano pubbliche attraverso una Spac devono prepararsi ad affrontare le responsabilità associate allo status da quotata, data la tempistica accelerata e le loro capacità potenzialmente limitate. Inoltre, gli investitori nelle società private, compresi i fondatori, devono anche tenere conto della diluizione associata al capitale di promozione per gli sponsor.

Per gli investitori ordinari, le Spac rappresentano l’accesso a start-up e a classi di investimento alternative simili a Venture Capital e Private Equity, cui tradizionalmente potrebbero non avere accesso, con l’opportunità di riscattare le proprie azioni se non condividono la scelta sull’eventuale società target, pur continuando a guadagnare interessi e mantenendo l’opzione di trattenere la componente warrant.

Questo schema rappresenta anche un’opportunità di exit per gli investitori di società venture-backed. Dando un’occhiata alle dichiarazioni degli investitori, negli ultimi tempi Menlo Ventures ha effettuato l’exit dalla società di pet care Rover quando la start-up è stata quotata sul Nasdaq tramite la fusione Spac con Nebula Caravel Acquisition. Tusk Ventures è uscita dalla società di smart lock Latch, che si è fusa con TS Innovation Acquisitions Corp. Breakthrough Energy Ventures di Bill Gates è uscita da Quantumscape, che è stata acquistata dalla Spac Kensington Capital Acquisition.

Il mercato delle Spac sta perdendo vigore

Secondo i dati di FactSet, nel primo trimestre del 2021 «le Spac hanno rappresentato il 68,5% di tutte le Ipo. Poi la performance ha iniziato a rallentare: il secondo trimestre ha visto un calo di quasi il 90% delle emissioni rispetto ai primi tre mesi, per una serie di motivi, tra cui un approccio regolatorio più severo su questo schema di investimento, una certa stanchezza degli investitori che si sono presi una pausa per digerire l’eccesso di Spac e le deludenti performance dei prezzi delle azioni», ha affermato EY. Sul fronte normativo, la Securities and Exchange Commission ha pubblicato nuove linee guida per le pratiche contabili, contestando la contabilizzazione dei warrant, e sta anche valutando di fissare delle norme sulla limitazione delle tutele per le dichiarazioni previsionali concesse alle Spac nei filing di fusione. Se tali protezioni vengono rimosse, le società potrebbero essere ritenute responsabili se non sono in grado di soddisfare i requisiti di financial guidance durante il processo di M&A.

La SEC sta anche attualmente indagando su una serie di altre operazioni Spac, tra cui quelle che hanno riguardato Clover Health e Draftkings. Anche diverse società di veicoli elettrici, come Lordstown Motors e Nikola, sono state sottoposte a scrutinio. Inoltre, c’è stato un preoccupante aumento delle class action: le azioni legali degli azionisti intentate contro le Spac dopo la fusione sono salite a 15 fino alla prima metà del 2021, afferma la CNBC.

Secondo il team di strategist di Goldman Sachs guidato da David Kostin, le Spac hanno semplicemente fornito rendimenti modesti negli ultimi tempi. Nel terzo trimestre, «ogni settimana in media sei Ipo Spac hanno raccolto 1,2 miliardi di dollari di capitale totale», hanno scritto gli strategist di Goldman in un report. Un risultato migliore di quello raggiunto dalle quattro Ipo Spac concluse in media nel secondo trimestre, ma molto inferiore ai risultati del primo trimestre. «I tassi reali molto bassi sembrano aver fornito un nuovo vantaggio all’emissione di Spac», ma le preoccupazioni normative e legali «continuano a offuscare le prospettive di emissione».

Inoltre, il boom delle emissioni di Spac ha creato un mercato ipertrofico, con un numero sempre maggiore di player alla ricerca di un numero sempre minore di interessanti candidati da acquisire.

Le Spac sono destinate a restare in auge

Nonostante la perdita di slancio, le Spac sono destinate a restare in auge. Se finora la stragrande maggioranza delle Ipo Spac sono state perfezionate negli Stati Uniti, perfino quando si trattava di società europee, le dinamiche più recenti mostrano una promettente crescita nel Vecchio Continente. Un report di Freshfields pubblicato a settembre osserva che «il mercato Spac in Europa ha continuato a crescere, con quasi 30 Spac quotate finora nel 2021. Euronext Amsterdam ha preso il comando con oltre il 40% delle quotazioni Spac europee, insieme alle tre Ipo della Borsa di Francoforte. A Londra, la Financial Conduct Authority ha pubblicato il suo policy statement finale sul regime Spac, entrato in vigore il 10 agosto, che sembra destinato a incoraggiare le quotazioni Spac nel Regno Unito, con molte operazioni in preparazione e altre in fase di discussione».

Per gli investitori del Venture Capital, le Spac rimangono un’interessante alternativa per l’exit da un investimento. È essenziale essere selettivi, come recentemente affermato da Bill Gates, ma ci sono diversi vantaggi legati alla exit attraverso una fusione Spac: maggiore flessibilità, perché questa formula consente di negoziare con gli sponsor un’uscita personalizzata, nonché una minore esposizione al controllo pubblico rispetto a una normale Ipo. Le valutazioni sono generalmente più elevate e meno influenzate dal market timing e dalla volatilità, che rappresentano un rischio maggiore nelle quotazioni tradizionali.

I fattori negativi che incidono sulle recenti performance di questo mercato potrebbero a sensibilizzare i protagonisti del settore ad adattarsi a pratiche più trasparenti e favorevoli agli investitori. Alcuni sponsor stanno già offrendo condizioni più favorevoli, come la Spac di Bill Ackman, che utilizza una struttura senza management fee e incentive fee. Altri operatori stanno legando i periodi di lock-up delle azioni degli sponsor a soglie di prezzo delle azioni più elevate, allineando meglio gli incentivi. Le commissioni degli sponsor in alcuni casi stanno già iniziando a diminuire, con meccanismi di rialzo legati alle performance aziendali, anziché alla proprietà anticipata del capitale. L’allineamento degli incentivi condivisi a lungo termine sembra fondamentale: valutazioni ben negoziate per gli obiettivi di acquisizione e un orizzonte di incentivazione a lungo termine per gli sponsor permetterebbero a tutti gli stakeholder – sponsor, investitori e aziende target – di ottenere vantaggi win-win e permetterebbero di mettere nel mirino aziende target di migliore qualità.

In questo contesto, alcune Spac potrebbero non farcela, mentre altre potrebbero non trovare aziende target adeguate e potrebbero dover restituire i proventi agli investitori. Potrebbe esserci, insomma, una distruzione creativa schumpeteriana, che dovrebbe portare a un mercato più forte.

Sebbene il futuro del fenomeno Spac e il suo impatto a lungo termine sui mercati finanziari e su Private Equity e Venture Capital non siano ancora chiari, uno degli scenari probabili è, in definitiva, un numero inferiore di deal Spac, ma migliori, guidati da un più efficace allineamento degli incentivi per gli sponsor Spac, con sponsor e target di qualità superiore, combinati con un maggiore controllo normativo.